Jays Yoon 反驳 Citrini 的 AI 熊市论点

Citrini 提出的 AI 熊市论点相当草率，在几个关键方面都站不住脚。

首先，Citrini 本质上把前沿实验室的年度经常性收入（ARR）当成了唯一需要为整个 AI 资本开支扩张买单的收入来源。这完全忽略了开放权重模型需求的爆发式增长，以及大量算力正被部署到 AI 增强的广告、搜索、推荐引擎等领域。这些应用创造的经济价值，有很多并不会在损益表上明确体现为 AI 收入。

举例来说，Meta 已经通过 AI 驱动的定向投放和推荐改进，获得了可观的增量广告收入。但这些收入在只看前沿实验室 ARR 时是完全捕捉不到的。

其次，Citrini 把 AI 资本开支的百分比增速放缓，和半导体、光模块行业的增长放缓混为一谈。虽然预计 2027 年资本开支的百分比增速会有所回落，但预测显示其绝对金额的增量实际上会比 2026 年还要大。

这个区别至关重要，因为半导体和光模块供应链目前已经严重供不应求。即使百分比增速降低，AI 资本开支的绝对增量变大，也可能让需求进一步超出可用供给，加剧现有的短缺，而不是缓解短缺。

当供应商只能满足客户一小部分需求时，他们的收入增长主要受限于自身扩产的速度，而不是整体 AI 资本开支的百分比增速。因此，即使超大规模云厂商的资本开支百分比增速放缓，半导体和光模块行业的收入仍可能继续加速增长。

比如，$LITE 的 CEO 已经表示，公司目前只能满足约 30% 的激光产品需求。这意味着，即使资本开支的百分比增速放缓，他们在未来几年仍有充足空间，维持甚至超过当前的增长速度。

我认为 Citrini 最合理的担忧是，可用融资不足以及政策/审批延迟可能拖慢建设进度。我的看法是，政策导致的延迟只会把进度推迟几个季度，而不是几年；资金成本会上升，但在可预见的未来仍会保持可获得状态。

不过，就算 Citrini 是对的，在我看来，建议做空 $NBIS 这类股票来表达这个观点完全是错误的方式，尤其是在该股已经下跌 60% 之后。

NBIS 已经为其 2027 年目标建成的 1 GW 产能筹集了大部分所需资金。如果政策延迟/融资约束显著限制了更广泛的数据中心建设，NBIS 反而会成为巨大受益者，因为由此产生的供应短缺会进一步推高算力价格。

在这种情景下，算力价格有可能在数年内超过每年 5000 万美元/MW。按照这样的经济效益，NBIS 明年上线的 1 GW 产能，其本身产生的净现值就足以充分支撑公司当前的估值。