AI抛售潮不是需求崩了，是现金流撑不住了

AI 板块的抛售并非因为需求蒸发，而是围绕现金流、融资成本，以及市场愿意为回报等待多久。需求信号依然极其强劲。

SK 海力士刚公布第三季度营收 104.6 万亿韩元（同比增长 328%），营业利润 83.3 万亿韩元，利润率约 80%。管理层表示，DRAM 和 HBM 的出货量实际上已售罄至 2029 年，客户对 HBM 的需求约为其供应能力的两倍，预计供应短缺将持续到 2030 年。长期协议已覆盖 14 家主要客户 2027 至 2028 年一半以上的产能。这不是需求问题。

Anthropic 的 S-1 文件显示，模型层的单位经济效益正在大幅改善。每 1 美元算力和基础设施支出对应的收入从 2025 年第一季度的 0.40 美元上升至 2026 年第二季度的 2.08 美元——五个季度内提升了 5.2 倍。算力成本占收入的比例从 251% 降至 48%。公司实现了首次季度营业利润。营收同比增长 1368%，而算力支出仅增长约 300%。效率在提升，而非崩塌。

GPU 租赁价格再次走高。部分指数显示，B200 按需费率在一个月内上涨超过 20%；H100 和 H200 的价格也有所企稳。现货和短期租赁市场的紧张状况，与超大规模云厂商自己的说法一致——它们仍然无法满足所看到的全部需求。

在供给端，超大规模云厂商自身并未释放放缓信号。亚马逊维持约 2200 亿美元的 2026 年现金资本支出，并表示 2027 年将“显著增加”支出，安迪·贾西指出，即便达到这些水平，需求仍将超过产能。Alphabet 维持 1950 至 2050 亿美元的 2026 年资本支出区间，并表示 2027 年资本支出将大幅增长。Meta 上调了其资本支出区间的下限。这些是最接近需求端的公司。它们仍在放弃部分需求，并计划在明年增加支出。

市场正在反应的是现金流和融资状况。第三季度，亚马逊、Alphabet 和 Meta 的自由现金流均为负值。这些公司目前通过经营现金流、新增债务和股权发行的组合来填补缺口。仅亚马逊在该季度就发行了大量长期债务。主要超大规模云厂商 2026 年的合计资本支出指引目前已超过 7000 亿美元。

这正是菲利普·费雪在《普通股和不普通的利润》中描述的经典矛盾：卓越的公司在大力投资于能扩大长期盈利能力的产能时，会暂时压低自由现金流和报告收益。市场往往将近期的现金消耗视为问题，而非建设下一阶段增长所必需的成本。费雪的观点是，那些关注长期利润前景、并愿意穿透短期费用的投资者，应该会在成果显现时获益。

估值背景也与以往的泡沫不同。纳斯达克综合指数目前的滚动市盈率在 20 多倍的高位，而在 2000 年 3 月约为 190 倍。